Während des Währungssturms im Januar 2015 haben sich Immobilien als wahrer Fels in der Brandung erwiesen. So machten die Preise von börsennotierten Immobilienfonds am Tag der Aufhebung des Euro-Mindestkurses kaum einen Wank. Im Nachgang, als die Renditen auf Schweizer Bundesobligationen neue Tiefststände erreichten, legten die Fonds bis zu 10% zu. Die Agios, die Aufschläge zu den Nettoinventarwerten (NAVs), stiegen im Mittel auf über 40% – eine bisher noch nie erreichte Marke. Nach Gewinnmitnahmen haben sich diese zwar reduziert, stehen im Durchschnitt aber immer noch bei hohen 35%. Sind solche Aufpreise gerechtfertigt?

Die hohen Aufschläge spiegeln Situation am Transaktionsmarkt

Im längerfristigen Mittel waren Investoren bereit, für Anteile an börsengehandelten Immobilienfonds einen Aufpreis von 15% bis 20% gegenüber dem Nettoinventarwert zu bezahlen. Erklärungen dafür bieten einerseits die Vorteile von Fonds gegenüber einzelnen Direktanlagen, wie eine höhere Liquidität oder eine bessere Diversifikation. Anderseits werden Nettofondsvermögen nach Abzug der geschätzten Steuern, welche bei einer Liquidation der Portfolios anfallen würden, ausgewiesen. Tatsächlich werden pro Jahr aber nur sehr wenige Immobilien veräussert. Diese latente Liquidationssteuer alleine beläuft sich im Durchschnitt auf 10-15 Prozentpunkte des Agios.

Das über das längerfristige Mittel hinausgehende Agio müsste durch den Unterschied zwischen den Marktzinsen und dem der Bewertung zugrundeliegenden Zinsniveau erklärbar sein. Bei den grösseren Fonds kamen in der Jahresendbewertung 2014 Diskontierungssätze von durchschnittlich 4.3% zur Anwendung. Vergleichbare Portfolios werden aber aktuell am Transaktionsmarkt mit um rund 50 Basispunkten tieferen Sätzen gepreist. Wir schätzen, dass sich das Agio durch einen um 50 Basispunkte tieferen Diskontierungssatz im Mittel um 15 bis 20 Prozentpunkte reduzieren würde. Somit scheinen die hohen Aufschläge die Situation am Direktmarkt für Renditeliegenschaften zu widerspiegeln: Aufgrund des akuten Anlagenotstands werden die Renditen nach unten gedrückt.

Nachhaltigkeit der Immobilienfondsbewertung ist in Frage gestellt

Immobilienfonds bieten in diesem Marktumfeld eine liquide Alternative zu Direktmarktinvestitionen und mit 2.6% eine attraktive Ausschüttungsrendite relativ zu festverzinslichen Anleihen (historische Differenz zu zehnjährigen Bundesobligation < 2%). Das aktuelle Tiefzinsumfeld ist aus Sicht der Experten der UBS bereits eingepreist. Ohne noch tiefere Zinsen – sprich noch weitere Marktverzerrungen – besteht kaum noch Kurspotenzial.

Dem stehen beachtliche Zinsrisiken entgegen. Die Experten der UBS schätzen die Bewertungen am Direktmarkt zunehmend als fraglich ein, was auch die Nachhaltigkeit der Immobilienfondsbewertung in Frage stellt. Sollte sich die Zinssituation in der Schweiz wieder normalisieren, ist mit deutlichen Wertverlusten zu rechnen.

Konzentrierte Positionen abbauen

Die Zinsen dürften jedoch auf absehbare Zeit tief bleiben, was die Kurse börsennotierter Schweizer Immobilienfonds stützt. Aufgrund des beschränkten Kurspotenzials bei gleichzeitig hohen Risiken raten wir vor einem neuen Engagement in Immobilienfonds ab. Wir empfehlen zudem eine selektive Gewinnmitnahme bei Fonds, bei denen eine gute Kursentwicklung in den letzten zwölf Monaten vorwiegend durch einen Bewertungsanstieg erzielt wurde, und im Portfoliokontext einen Abbau von konzentrierten Positionen.