Die Ökonomen der Credit Suisse ziehen knapp ein Jahr nach Ankündigung der Negativzinsen durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) ein Fazit: Sie erwarten für 2016 nur noch ein Wirtschaftswachstum von 1.0% für die Schweiz (bisher: 1.2%), wie aus der Winterausgabe des «Monitor Schweiz» hervorgeht.

Eine Rezession scheint 2016 eher unwahrscheinlich

Das Schweizer Wirtschaftswachstum soll also auch im nächsten Jahr verhalten ausfallen. Mit einer Prognose von 1% dürfte das Wachstum 2016 erneut deutlich unter seinem langfristigen Potential liegen und pro Kopf angesichts der steigenden Einwohnerzahl sogar negativ sein. Immerhin wirken die weiterhin rege Zuwanderung, die nach wie vor steigende Kaufkraft sowie die günstigen Kreditzinsen stabilisierend, weshalb eine Rezession gemäss Einschätzung der Ökonomen unwahrscheinlich erscheint.

Die Schweizer Wirtschaft bleibt angesichts der schwachen Wachstumsdynamik jedoch anfällig auf wirtschaftliche Schocks. Insbesondere wäre eine weitere Aufwertung des Frankenkurses nur schwer zu verkraften. Entsprechend wird die SNB noch mindestens bis Ende 2016 gezwungen sein, die Zinsen negativ zu halten und diese allenfalls weiter zu senken.

Negativzinsen beflügeln die KMU-Investitionen in der Schweiz nur bedingt

Die Negativzinsen sollen die Zuflüsse in den «sicheren Hafen» Franken reduzieren – was durchaus der Fall zu sein scheint. Gemäss den Ökonomen der Credit Suisse haben insbesondere ausländische Banken ihre Franken-Bestände reduziert. Weiter sollen die Negativzinsen Anreize für Schweizer Anleger schaffen, ihre Franken-Liquidität abzubauen und vermehrt im Ausland zu investieren.

Im Rahmen ihrer KMU-Umfrage 2015 haben die Ökonomen der Credit Suisse die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) hierzulande befragt, wie das Tiefzinsumfeld die Höhe ihrer Investitionen bisher beeinflusste. Nur knapp ein Drittel der KMU gab an, dass sich die tiefen Zinsen zwischen 2009 und 2014 positiv oder sehr positiv auf ihre Investitionsvolumina auswirkten. Dabei standen Immobilieninvestitionen generell im Vordergrund, und dies auch ausserhalb der Bauwirtschaft. Die Wirkung der Negativzinsen über den Kreditkanal auf Anlageinvestitionen der KMU ist offenbar ziemlich begrenzt.

Pensionskassen schichten Portfolios vor allem in Immobilienanlagen um

Pensionskassen haben gemäss Daten der Credit Suisse tatsächlich mit einer Reduktion ihres Liquiditätsanteils reagiert. Jedoch schichten sie ihre Portfolios bisher vor allem in Immobilienanlagen und weniger in Fremdwährungsanlagen um. Die von der SNB gewünschte Wirkung der Negativzinsen wird damit noch nicht vollumfänglich erzielt.

Negativzinsen beeinträchtigen die Rentabilität des Finanzsektors

Aufgrund der höheren Bautätigkeit dürften die Leerstände gemäss den Ökonomen auch im kommenden Jahr weiter ansteigen. Des Weiteren beeinträchtigen die Negativzinsen nach wie vor die Rentabilität des Finanzsektors. Das offensichtlichste Risiko der Negativzinsen ist aber, dass Anleger ihre Bankeinlagen in Bargeld umschichten. Der Zinssatz, bei dem dieses geschieht – die «effektive Zinsuntergrenze» – ist zwar schwer zu identifizieren. Dieser dürfte aber in der Schweiz noch nicht erreicht sein. So hat die Nachfrage nach Banknoten gemäss Statistiken der SNB zwar zugenommen, diese «überschüssige» Nachfrage liegt aber nach wie vor deutlich unter den Niveaus, welche die Wirksamkeit negativer Zinsen beeinträchtigt oder die Finanzstabilität bedroht.

Negativzinsen bergen langfristige Risiken für die Finanzierung der Altersvorsorge

Tiefe Renditen erschweren die zukünftige Finanzierung der Altersvorsorge, was zu einer starken Mehrbelastung der Steuerzahler, von Unternehmen oder von Mitarbeitern führen dürfte. Das Tiefzinsumfeld lässt deshalb Reformen bei der Altersvorsorge gemäss Einschätzung der Ökonomen der Credit Suisse als noch dringender erscheinen.

Kosten des Niedrigzinsumfelds für den Bund manifestieren sich erst langfristig

Der Bund mit Bruttoschulden in der Höhe von rund 100 Milliarden Franken (Stand: 2015) profitiert klar vom aktuellen Tiefzinsumfeld. Dieses bringt ihm im Vergleich zum Beginn dieses Jahrzehnts Entlastungen von jährlich rund einer Milliarde Franken.

Eine Trendwende hin zu signifikant höheren Zinsen scheint unwahrscheinlich

Nominal- und Realzinsen befinden sich global seit 30 Jahren in einem Abwärtstrend. Obschon mittelfristig ein leichter Realzinsanstieg absehbar ist, erscheint eine Trendwende hin zu einem signifikant höheren Zinsniveau unwahrscheinlich.

Gegen eine solche Entwicklung spricht unter anderem, dass aus strukturellen Gründen weiterhin zu viel gespart und zu wenig investiert werden dürfte. Bisher kam der Sparüberschuss vor allem aus den Schwellenländern. In diesen führten die aufgrund des dynamischen Wirtschaftswachstums erzielten höheren Einkommen zu einer erhöhten Sparquote. Die Verlangsamung des Wachstums der Schwellenländer wird gemäss Einschätzung der Ökonomen der Credit Suisse die Ersparnisbildung zwar etwas einschränken. Demographische Faktoren werden aber weiterhin einen dämpfenden Effekt auf das Zinsniveau haben.

Zum einen bedeutet die demographische Alterung nicht zwingend einen Ersparnisabbau, denn Personen im Ruhestand weisen zwar eine deutlich geringere, aber nach wie vor positive Sparquote auf. Zum anderen stützt eine alternde Gesellschaft die Tendenz zum Vorsichtssparen und damit die Nachfrage nach sicheren Anlageklassen.

Die Investitionstätigkeit dürfte sich hingegen allmählich von den Nachwirkungen der Finanzkrise erholen. Die Tatsache, dass das Investitionsniveau in alternden Volkswirtschaften tiefer ausfallen dürfte, lässt jedoch keine Umkehr des langjährigen Trends zu sinkenden Investitionsquoten erwarten.

Für weiterhin tiefe Zinsen spricht schliesslich auch die anhaltend hohe Nachfrage nach Anleihen durch die noch laufenden Anleihenkaufprogramme der Notenbanken – wie zum Beispiel in Europa, aber auch durch die zunehmend strengere Finanzregulierung, welche den Kauf sicherer Anleihen durch Banken bevorzugt.

Der «Monitor Schweiz» wird quartalsweise publiziert. Die nächste Ausgabe erscheint am 15. März 2016.